直接融资依然严重滞后

记者：您从间接融资领域“转型”到直接融资战线，履新三个多月来最深的感受是什么？资本市场在促进实体经济发展和改革开放中应发挥怎样的作用？作为证监会主席，当务之急您要着重抓好哪几件事？

郭树清：到证监会工作以来，我更加深切地感受到资本市场与实体经济之间紧密的相互依存关系。实体经济是基础，是根本，“百业兴，金融兴；百业稳，金融稳”。同时，资本市场作为优化资源配置的重要平台，对于引导社会储蓄转化为有效投资、促进产业结构调整升级具有不可替代的作用。

历经20多年风雨，我们已建立起一个市值排名全球第三的股票市场，一个余额居世界第五的债券市场，还有一个交易量名列前茅的期货市场。我国资本市场服务实体经济的能力不断增强，有力推动着发展方式转变和创新型国家建设。

但要看到，我国直接融资仍严重滞后于实体经济发展的需要。间接融资占比还是太高，集中了过多的风险。很多企业，特别是创新创业型企业，早期很可能也不太适合从银行获得资金支持。因此，需要不断提高直接融资的规模和比重，加快多层次资本市场体系建设，我们的创业板、场外市场和私募债券都需要加快步伐。

现阶段的工作重点，我们明确了三句话：改善市场公平竞争秩序，保护投资者合法权益；提升服务实体经济，特别是其薄弱环节的能力；支持科技创新和文化进步。

金融体系结构失衡不容小视

记者：从第一次全国金融工作会议以来，一直强调直接融资的重要性，但是银行存贷款仍然占据着金融市场的绝对主体地位，其原因和后果是什么？

郭树清：如果把政府债和政策性金融债扣除，直接融资的增长确实相对较慢。2011年企业部门通过证券市场筹措的资金只占20%左右，甚至比上年还有所下降；全部贷款余额56万亿元，全部股票市值和公司债券余额约26万亿元；金融机构资产规模，银行业为92%，保险业和证券基金业只占8%左右。国际经验表明，这种过度依赖信贷的金融体系在一定环境下会形成系统性风险。

更重要的在于实体经济的金融服务必然不足。根据世界经济论坛2011—2012年的全球竞争力报告，中国的综合竞争力排名第二十六位，金融市场发展水平排名第四十八位，金融服务便利程度居第六十位。对“三农”、科技创新型企业、文化创意企业的金融服务远远不足，“民间资金多投资难”而“中小企业多融资难”的矛盾非常突出，这从一个侧面说明经济生活中存在着比较严重的金融压抑现象。

就直接融资自身而言，结构也很不合理。股票债券比例失调，公司类信用债的余额不到股票市值的1/4。债券市场仍以国债、金融债等利率产品为主，公司类信用债券占全部债券存量的1/5。在公司类信用债券中，交易所市场严重滞后，银行间市场托管规模占比为97%，两个市场尚未完全实现互联互通。

股票市场自身的结构有些方面也令人忧虑，集中表现为三个方面：一是一级市场价格大大高于二级市场。去年新股平均发行市盈率为47倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有17.76倍。二是蓝筹股价格显著低于非蓝筹公司，“优质不优价”，而成熟市场蓝筹股的市盈率就是平均的市盈率。三是绩差股价格畸高，一些ST公司在重组题材和“壳资源”概念的助推下，股价严重背离企业内在价值。

金融体系的结构失衡是潜在的风险因素，也是我国金融市场不成熟的表现，造成了资源配置低效，制约了金融体系的功能发挥，应当引起社会各方的重视。

倡导理性投资正当其时

记者：我国股市一直存在着炒新、炒小、炒差风气，管理层多年来一直宣传长期投资和价值投资，效果并不明显。投资者教育有用吗？

郭树清：截至2011年底，我国自然人持有A股流通市值占比达26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上。散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中占99.8%。加上我国特有的文化习惯影响，市场中注重“消息”、听信“题材”、闻风炒作、追涨杀跌等现象盛行。中小投资者承担了新股高定价的主要风险。新股高价发行及与之相关的炒新股、炒小股、炒差股破坏了股市的资源配置功能，从最基础层面上扭曲了市场结构。

我们倡导理性投资理念，就是要鲜明地反对赚快钱、赚大钱、“一夜暴富”的投资心态，深入推广长期投资、价值投资和“买者自负”的理念。对大多数人来说，投资股市遵循常识是最可靠的。一是购买绩优大盘股；二是适当分散；三是买入价格不要过高。

我们必须反反复复地告诉投资者，市盈率是股价与每股收益的比率，它的倒数就是投资回报率。一只股票，如果市盈率是20倍，那么它的投资回报率就是5%；如果是25倍，回报率就是4%，这就有可能跑不赢通货膨胀。如果市盈率是40倍、50倍，则投资回报率可能就只有2.5%和2%，也就是说，按照静态收益计算，需要40年或者50年才能回收投资。除非你认定它是真正的高成长的公司。

我国股市估值长期偏高，平均市盈率经常达到数十倍，但是现在已降低到历史最低水平，与国际上的主要市场基本相当，具备了长期投资价值，倡导理性投资遇到了最好时机。

加强科技创新与资本市场对接

记者：虽然A股市场不乏成长性良好的企业。但我们也注意到，很多好的国内企业在短短几年迅速做大，却基本都与A股投资者无缘。我国资本市场在培育、吸引有成长前景的行业和企业以及提高上市公司质量方面，还应做些什么？

郭树清：资本市场因其风险共担、利益共享的特点，比较容易组织动员资源从事创新创业活动，天然具有推动高科技和文化创意产业发展的优势。发达国家的经验表明，资本市场在推动国家经济转型和战略性新兴产业发展过程中，起着很关键的作用。   

过去30年全球四大新兴产业——计算机、通讯、互联网和生物制药，都是通过资本市场发现和推动成长起来的。

与发达国家相比，我国的资本市场与整个经济金融的发展一样，还不那么成熟，上市公司结构不那么合理。我国资本市场确实支持了一大批高新技术企业发行上市，但这些公司大多是较成熟的企业，而大量真正初创、新兴业态、新商业模式的企业，还没得到资本市场的服务。这是我们需要反思的，说明科技创新与资本市场的对接机制还不够理想。

在下一步多层次市场体系建设中，场外市场、柜台交易、私募股权等市场的架构设计，要重点考虑知识和技术创新型企业、现代农业企业、小型微型企业的特征，做出有针对性的制度安排，切实增强我国资本市场的弹性和包容能力，使不同特点的创新型企业都能得到资本市场的支持，以更好地推动科技潜力转化为现实生产力。这是中国未来摆脱“中等收入陷阱”的关键。

要下大力气培育机构投资者

记者：监管机构提出大力培育机构投资者已有十多年了，有一段时间专业机构曾经势头很好，但是近些年好像又放慢了步伐。资本市场的健康发展，需要一个结构合理、成熟理性的投资者群体。对此，也存在一些不同声音，您怎么看？

郭树清：与普通投资者相比，机构投资者专业化水平高，存在多方面的优势。机构投资者价值投资、长期投资的属性决定了其在稳定市场中的重要作用。在发达市场，机构投资者持有的市值占到70%左右，其中一半是养老金和保险公司等长期机构投资者，还有相当数量的公益基金和赠与基金。

与成熟市场相比，我们的专业机构规模明显偏小，投资者结构不平衡的现象十分突出。截至2011年底，自然人持有流通A股市值占比达到26.5%，企业法人占比57.9%，专业机构投资者占比为15.6%。与此相对应的是，我国资本市场比较容易发生大震荡。

当然，机构投资者也不可能完全避免从众和冲动，不同机构也会有不同特点。就总体上看，要把发展机构投资者放在更加突出的位置，要推动基金公司向现代资产管理机构转型，配合好社保基金、企业年金、保险公司根据自身需要确定的组合投资，引导私募基金阳光化、规范化发展。要适当加快引进合格境外机构投资者（QFII）的步伐，特别是来自港澳台的机构和使用人民币的产品，重点鼓励交易所交易基金（ETF）。

推动上市公司完善投资者回报机制

记者：这段时间，证监会密集推出了令人耳目一新的举措，有人比喻为您上任后烧的“几把火”。其中最受市场注目的是强化上市公司现金分红的相关措施。在推动上市公司更多回报投资者方面将有哪些安排？

郭树清：我很不赞成新官上任就要烧几把火的说法和做法。这些事都是证监会正在做和将要做的，每一件都没法拖延。由于历史原因，我们经济中的股本约束和投资回报机制还较薄弱，不少上市公司分红意愿不强，主动回报股东的意识明显不够。这影响到市场的气氛和投资者的信心。需要说明的是，根据《公司法》规定，上市公司利润分配属于公司自主决策事项，只有董事会和股东会才有权决定是否分红。监管部门将在充分尊重上市公司自主经营的基础上，鼓励、引导上市公司建立持续、清晰、透明的决策机制和分红政策。具体措施包括：要求首次公开发行股票公司在招股说明书中做好利润分配相关信息披露；澄清独立董事、外部监事的相关立场和态度；引导上市公司明确股东回报规划；降低上市公司与分红相关的操作成本；加强对上市公司现金分红决策过程、执行情况以及信息披露的监督检查，等等。相信这些举措将起到积极作用。

对累计净利润为正数但未分红公司的情况，证监会派出机构前期已进行了调查摸底。我们将督促公司充分披露其未分红的具体原因、未分配资金的用途和预计收益、实际收益与预计收益不吻合的原因等信息。对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务的公司要加强监管约束，帮助企业牢固树立回报股东的观念，持续推动企业完善其公司治理。此外，退市制度的实施，理论上大家都赞成，一具体到企业、地方和投资者个人，就会遇到这样那样的阻力，除了监管部门和交易所要积极审慎操作，也需要方方面面的理解、支持和配合。 

发行体制改革的要害是降低不正常的超高价格

记者：目前，市场对新股发行体制改革有较多期待。有观点认为，新股发行应该取消审核制，实行注册制。您认为相关条件是否成熟？下一步新股发行体制改革的重点在哪儿？

郭树清：实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。在那些实行注册制的市场，有些审查得比我们要严得多、细得多。我国登记在册的规模以上股份公司有数万家，完全放开使其自由到交易所上市很难操作。我们需要加快发展多层次的股本和债券市场，同时也要把审查重点从上市公司盈利能力转移到保护投资者的合法权益上来。

我国资本市场通过前几轮新股发行改革，市场约束逐步增强，新股发行市盈率逐渐下降，新股不再是“皇帝的女儿不愁嫁”，投资人认购新股更加审慎，市场参与者的角色日益清晰，归位尽责的意识明显增强，市场出现了八菱科技、朗玛信息发行中止的案例。新股之所以能高价，是因为过多的投资者有过多的热情，有人说是“众人拾柴烧火”，也有人说是“打碎自己的骨头熬油”，得利的是极少数人。我们必须看清这个实质。

深化发行制度市场化改革，是年初全国金融工作会议部署的一项重点任务。近期，将重点从增强买方定价约束、加大承销商定价责任、提高股票流通性、加强对定价行为的监督等方面，完善定价机制，抑制“三高”、恶炒新股等现象。长期看，还必须不断强化信息披露质量，加强社会监督，完善法制环境。

从发行监管的角度看，要更加专注于以信息披露为中心，不断提升财务报告的质量，抑制包装和粉饰业绩。我们将引入更多市场力量来评估拟上市企业，提示其可能的特有风险，让更多投资者监督定价。前些日子，我们已延长了招股说明书的预披露时间，同时推出了专业机构测算的行业平均市盈率。今后，我们还会尝试更多有针对性的办法。

对内幕交易保持高压态势

记者：高压打击内幕交易等违法违规行为，是监管部门近期工作的亮点。然而，由于法制不健全、处罚力度不够、违法成本过低等原因，使证券市场的各种不规范行为仍较突出。证监会在加快资本市场诚信建设方面有哪些打算？

郭树清：在我们的工作中，诚信和惩戒这两个词都很关键。诚信两字，诚是重心，有诚才有信；惩戒两字，戒是重心，为了戒才要惩。所以去年底以来，我们已经向社会公布了30多起证券期货违法案件。

今后，对内幕交易、市场操纵、欺诈上市、虚假披露等违法违规行为，我们依然要加大打击力度，发现问题要更快处理，丝毫也不能手软，关键是要通过案件的查处，发挥警示作用。

内幕交易是各国市场监管中面临的共性难题。案件涉及的主体和账户数量多、分布广，尤其是证明违法犯罪者知悉、传递内幕信息的难度很大，查证要耗费大量的人力和时间。此外，资本市场是全国性的统一市场，而上市公司分散于各地，在查处违法违规行为的衔接上也存在不少困难，除地方保护主义因素外，也存在执法机构缺少专业人员的问题。

我们将持续保持高压态势，坚持打防结合，充分发挥已有的综合防控体系的作用。此外，我们有些制度安排也可能需要借鉴国外的一些有效做法。比如，在一些国家，和解制度在内幕交易查处过程中发挥了重要作用，被调查者接受监管部门的执行措施，但既不承认也不反驳相关指控。这样既能提高监管实效，使受损害的其他投资者相对迅速地获得赔偿，也能产生足够的惩戒效应。

债券市场改革的关键是消除政府为企业的信用背书

记者：今年资本市场的工作重点之一是推进债券市场改革。您能否具体阐述一下未来债券市场发展的方向？

郭树清：目前我国债券市场管理不统一，偿债的风险控制机制不完善，信用责任模糊。不同的部委审批，最大的问题就是提供了某种隐性的背书或担保，长期积累下去就会形成较大的系统性风险。按照国务院要求，人民银行、发改委和证监会初步建立了公司信用类债券的部际协调机制。现阶段，我们着力推进债券市场制度规范的“五个统一”，即统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度，在此基础上，进一步促进场内、场外市场互联互通，逐步建设规范统一的债券市场。

债券市场需要进一步加大创新力度。比如发展高收益债，目的是弥补债券市场制度空白，更好满足社会多元化投融资需求。我们正在研究推出中小企业私募债。作为公司债的一个种类，它包含高收益债的市场需求，但又不局限于高收益债。发行此类债券符合法律规定，也有利于改善中小微企业的融资工具和途径。我们已对地方政府、发债企业和中介机构做了初步调研，正抓紧研究制定方案。此外，如市政债、机构债等，也有利于促进城市基础设施建设，有利于提高地方政府债务透明度，分散银行体系风险。我们也将积极创造条件，推动这两类债券产品的发展。最后，国债期货经过长期的精心准备，也有望在不久的将来推出实施。